事件：8/27晚雙匯發(fā)展公布了12年中報(bào)，營(yíng)業(yè)收入（重組前口徑）為197.5億元，增長(zhǎng)29.43%；歸屬母公司的凈利潤(rùn)為4.05億元，增長(zhǎng)432.85%。同時(shí)，公司董事會(huì)通過(guò)了總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)和總裁助理的議案。
投資評(píng)級(jí)與估值：產(chǎn)品單位利潤(rùn)有所回升，但終端需求一般，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。此次管理層變動(dòng)較大，超出預(yù)期，人事大變動(dòng)的影響有待觀察。72歲的萬(wàn)隆當(dāng)董事長(zhǎng)，40歲的張?zhí)伯?dāng)總裁，01/11/12-12/8/19一直擔(dān)任董事長(zhǎng)、今年45歲的張俊杰不在高管之列。預(yù)計(jì)12-14年重組攤薄后EPS分別為2.738元、3.565元、4.475元，同比增長(zhǎng)122.9%、30.2%、25.5%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)12PE23倍、13PE18倍。相對(duì)估值似乎不如白酒龍頭企業(yè)便宜。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：12-14年，假設(shè)重組完成后屠宰量分別為1350萬(wàn)頭、1796萬(wàn)頭、2298萬(wàn)頭，利潤(rùn)為46元/頭、51元/頭、54元/頭；肉制品銷售量為170萬(wàn)噸、202.3萬(wàn)噸、236.69萬(wàn)噸，稅前利潤(rùn)為1350元/噸、1450元/噸、1550元/噸。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)：（1）中期業(yè)績(jī)符合我們430%的增長(zhǎng)預(yù)期，第二季度公司收入、歸屬母公司的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)44.17%、214.27%。去年第二季度由于“3.15”瘦肉精事件，公司產(chǎn)品銷售量萎縮，加之生豬等原材料價(jià)格上漲、終端促銷力度加大、召回產(chǎn)品導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)損失增加，單季度歸屬母公司的凈利潤(rùn)率下降至-2.76%。今年第二季度這些異常因素消失，毛利率提升2.35個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降3.33個(gè)百分點(diǎn)、1.07個(gè)百分點(diǎn)，歸屬母公司凈利率回升至2.19%，略高于一季度的凈利率。2)公司單位產(chǎn)品利潤(rùn)向好，但是肉制品銷量和屠宰量仍未恢復(fù)至2010年同期水平，尚待突破。1-6月，按照重組后口徑，預(yù)計(jì)公司肉制品銷量為69.98萬(wàn)噸，噸平均利潤(rùn)(稅前)在1200-1250元，噸利潤(rùn)環(huán)比回升，6月單月超過(guò)1400元；屠宰量為500多萬(wàn)頭，頭均利潤(rùn)在45-50元，預(yù)計(jì)上半年備考報(bào)表EPS在1.05-1.15元。按照備考經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，上半年肉制品銷量、屠宰量完成全年的39.5%、38.1%，與2010年同期50%的完成率有差距，下半年銷量壓力不小。3）下半年加大新產(chǎn)品推廣力度，希望產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為公司收入增長(zhǎng)作貢獻(xiàn)。上半年，公司肉制品銷量增長(zhǎng)11.1%，單價(jià)增長(zhǎng)8.4%，隨著下半年方腿、培根等高價(jià)低溫肉制品的新推出，公司單價(jià)增速有望提高。4）重組交割手續(xù)已經(jīng)完成，管理層與公司利益達(dá)成一致，但短期管理層大變動(dòng)帶來(lái)的影響有待觀察。公司已通過(guò)聘任張?zhí)玻ㄔ喂靖笨偨?jīng)理、肉制品事業(yè)部總經(jīng)理）為總裁、郭麗軍等七人為副總裁、劉松濤為財(cái)務(wù)總監(jiān)、游召勝等五人為總裁助理的議案。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：銷售不斷恢復(fù)；豬價(jià)和雞肉價(jià)格反彈低于預(yù)期。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：管理層調(diào)整短期內(nèi)可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。